Macrismo explícito: el riesgo de las LEBACs

Por Cristian Girard*

Las LEBACs son un instrumento de deuda de corto plazo que emite el Banco Central de la República Argentina (BCRA), por el cual paga un determinado interés, según plazo de vencimiento (arrancan desde alrededor de un mes y nunca superan el año). Una vez al mes el BCRA realiza una subasta y, a cambio de pesos, entrega LEBACs a los inversores interesados (a esta operación se la denomina “colocación”). En este sentido, se dice que “colocando LEBACs” el BCRA retira dinero en circulación de la economía.

Las LEBACs son entonces, además de una deuda del BCRA, un instrumento de regulación de la cantidad de dinero. Si en determinado contexto la autoridad monetaria considera que hay un exceso de dinero en circulación, a través de la colocación de LEBAC puede “retirar pesos” de la economía. A este tipo de intervenciones de los Bancos Centrales se las denomina “operaciones de esterilización monetaria”.

A diferencia de los billetes y monedas emitidas por el BCRA, que también forman parte de su pasivo, las LEBACs implican una pérdida patrimonial por el pago de intereses. Cuanto mayor sea la tasa, mayores serán las pérdidas. En igual sentido, cuanto mayor sea el monto emitido de LEBACs, mayor será la pérdida para la autoridad monetaria.

Esto es importante, ya que si al resultado financiero del Estado Nacional le agregamos el resultado del Banco Central, llegamos al denominado resultado cuasi-fiscal. En este sentido, decimos que el pago de intereses por colocación de LEBACs, al generar pérdidas al BCRA, genera un déficit cuasi-fiscal.
Durante los últimos años, la tasa de interés de las LEBACs funcionó como tasa de referencia para la economía, y era considerada por el BCRA como la tasa de política monetaria. Si el BCRA quería bajar o subir las tasas de interés de la economía, debía bajar o subir la tasa de las LEBACs. Luego, el resto de las tasas de interés se movería en igual sentido. Para subir la tasa, el BCRA emitía y colocaba LEBACs, haciendo bajar su precio y subir la tasa.

Esta configuración cambió en abril de 2017, cuando las autoridades del BCRA anunciaron que las subastas de LEBACs dejarían de ser semanales y pasarían a realizarse una vez al mes. Asimismo, anunciaron que a partir de entonces la tasa de las LEBACs dejaría de ser la tasa de referencia, y su lugar pasaría a ser ocupado por la tasa de interés de referencia del mercado de pases, donde el BCRA toma y da fondos a los bancos comerciales a plazos muy cortos.

Dicha decisión fue tomada por el BCRA en un contexto de fuerte preocupación de la opinión pública, expresada por analistas económicos de distintos colores políticos, incluso simpatizantes del macrismo, ante el crecimiento exponencial del stock de LEBACs en circulación desde la asunción de Macri como presidente de la Nación y de Sturzenegger como presidente del BCRA.

El monto total de LEBACs emitidas pasó de 350 mil millones, en diciembre de 2015, a alrededor de 950 mil millones en julio de 2017, marcando un crecimiento del 175% del stock en circulación. En abril, cuando el BCRA tomó la decisión de cambiar el esquema de colocación de LEBACs, el monto total emitido llegaba a 750 mil millones. A pesar de esa decisión del directorio del BCRA, no solo no se detuvo el crecimiento exponencial del stock, sino que se agudizó.

Este proceso de fuerte emisión de LEBACs se dio en un contexto de intensa suba de la tasa de interés para las letras de plazos más cortos: en promedio, la tasa se ubicó, desde diciembre de 2015, por encima del 28%, llegando a tocar un máximo de 38%, vigente durante marzo, abril y la primera mitad de mayo de 2016.

Tan alto se mantuvo el nivel de tasas desde que asumió Macri, que Argentina se ubicó en el tope del ranking de plazas financieras donde se obtuvieron rentabilidades por el denominado “carry trade”, una operación también conocida como “bicicleta financiera”: se convierte una determinada suma de dólares en pesos, se compran LEBACs, y finalmente se vuelven a recomprar dólares con el capital inicial y los intereses acumulados. Si la tasa de interés se ubicó por encima de la suba del dólar, entonces hubo ganancias en dólares.

Durante 2016, el dólar pasó de $13,06 a $15,85 (+21%) y la tasa se mantuvo en promedio por encima del 30%. Una jugosa ganancia en dólares por no hacer nada, lo cual sin lugar a dudas atenta contra las inversiones productivas, que, lejos de haberse manifestado como la lluvia que había prometido Cambiemos, se ubicaron en los niveles más bajos de la última década.

Llegados aquí resulta evidente la necesidad de responder a la pregunta acerca de cuáles podrían ser los motivos de la administración Macri para realizar este manejo de la política monetaria.

La tasa de interés es una variable de relevancia para el funcionamiento de la economía, ya que afecta las decisiones de inversión, incidiendo, por lo tanto, sobre nivel de actividad, es decir, sobre el nivel de producción y empleo. Sintéticamente, si la tasa de interés es alta en comparación con las rentabilidades esperadas de una determinada inversión productiva, las empresas se verán desincentivadas a invertir. Por eso, subir la tasa de interés es un modo de “enfriar” la economía, y es uno de los mecanismos predilectos por los economistas formados bajo el pensamiento neoliberal para bajar la inflación.

Asimismo, al afectar las decisiones de composición de los ahorros y las inversiones financieras, los cambios en la tasa de interés pueden generar movimientos en el precio del dólar. Si se espera una suba del precio del dólar que supere el rendimiento de la tasa de interés, entonces los pesos se vuelcan a la compra de dólares, generando así una presión devaluatoria. Subiendo la tasa de interés se puede, entonces, controlar el precio del dólar evitando una corrida cambiaria.

A su vez, los movimientos del precio del dólar en una economía como la nuestra, afectan también la distribución del ingreso y el nivel de actividad económica. Veamos cómo.

La suba del precio del dólar (devaluación) incrementa los precios locales (en pesos) de los bienes que se comercializan el mercado mundial. Es decir, la devaluación provoca un shock inflacionario. A su vez, esos mayores precios implican mayores ganancias para los sectores que producen esos bienes, y por lo tanto opera como una transferencia de ingresos desde los consumidores hacia los propietarios de empresas y tierras vinculadas a dichas producciones.

Por su parte, el shock inflacionario que produce la devaluación reduce el poder de compra de los sectores asalariados y empresarios vinculados al resto de las producciones, de modo que se achica el mercado interno, lo cual provoca una fuerte recesión, ya que la menor demanda interna nunca alcanza a ser compensada con mayores ventas al exterior (exportaciones).

Resumiendo, a la devaluación le sigue un shock inflacionario que redistribuye ingresos a favor de las clases acomodadas y las empresas vinculadas a las producciones de exportación (en general, actividades extractivas relacionadas a la explotación de nuestros recursos naturales), y en contra de los trabajadores y empresas que producen para el mercado interno (típicamente pymes). Como consecuencia, se dispara un proceso de puja distributiva, tanto entre capital y trabajo, como entre capitalistas (reacomodamiento de precios relativos), que realimenta el efecto inflacionario inicial, acelerando así la inflación y sus efectos negativos sobre el nivel de actividad.

En definitiva, si bien la suba del dólar genera una reducción -modesta y transitoria- de los costos de producción en términos internacionales (es decir una mejora transitoria en la competitividad de la producción local), el resultado de una devaluación, en condiciones de libre mercado, es esencialmente un empeoramiento en la distribución del ingreso, una caída de la producción, una mayor capacidad productiva ociosa (empresas que no producen en su máxima capacidad) y un crecimiento de la desocupación con menores salarios. Como además el precio del dólar afecta con mayor intensidad en el precio de los alimentos y la energía, la devaluación acaba por generar un fuerte incremento de la pobreza.

Podemos ya realizar una primera observación respecto del manejo de tasa de interés del gobierno de Macri. A pesar de haber afirmado incansablemente durante la campaña presidencial que la solución no pasaba por ahí, una de las primeras medidas del gobierno de Cambiemos fue devaluar el peso, pasando el tipo de cambio de $9,82 por dólar al momento de su asunción el 10 de diciembre de 2015 a $13,50 a fines de ese mismo año. Una devaluación de casi 40% en menos de un mes.

Como vemos, en este caso el BCRA decidió no intervenir con una suba de la tasa de interés para frenar la corrida y la devaluación del peso. Se trató, claramente, de una decisión de gobierno, de una medida económica constitutiva de la era Macri.

Sin embargo, después de materializada la devaluación del peso del 40%, el BCRA sí llevó a cabo una agresiva política de suba de tasas de interés (en particular a partir de marzo de 2016). Y lo hizo en un marco de colocación creciente de LEBACs. El objetivo de Macri y Sturzenegger era reducir el efecto inflacionario de la devaluación e impedir que el dólar siguiera subiendo de precio.

Desde su punto de vista, la inflación es siempre un resultado de la emisión excesiva de dinero por parte del BCRA, vinculada con la necesidad de financiar el déficit fiscal (la diferencia entre los ingresos y los gastos del Estado). De modo que, desde esa visión de la economía, era necesario reducir la cantidad de dinero en circulación para controlar así el crecimiento de los precios (desconociendo, incluso, el efecto inflacionario de la devaluación).

Pero, como lejos de eliminar el déficit fiscal la decisión de Macri de reducir impuestos a los sectores más concentrados y ricos del país empeoró las cuentas públicas, aun a pesar de haber achicado el gasto social en términos reales, las necesidades de financiamiento del Tesoro se vieron incrementadas.

De modo que no fue posible para el macrismo reducir la cantidad de dinero en circulación a través de una reducción del déficit fiscal. Esta cuestión se vio exacerbada por el efecto contractivo de la reducción del gasto, que redujo la recaudación, agravando el déficit.

Así las cosas, una de las principales decisiones adoptadas por la administración Macri fue entonces la de cambiar el modo en que se financiaba el déficit fiscal: se dejó de financiar por medio de emisión monetaria (adelantos transitorios del BCRA) y se pasó a financiar por medio de la colocación deuda en mercados internacionales (ya superó los US$ 40.000 millones). Macri bajó impuestos a los ricos y achicó el gasto social, pero menos que lo que cayó la recaudación de impuestos, empeorando el déficit, y cubrió la diferencia incrementada entre gastos e ingresos con deuda externa.

Bajo la excusa de controlar la inflación, el país entró en una fase de endeudamiento externo acelerado. Pero la toma de deuda externa para cubrir gastos en pesos generó una complicación a la estrategia monetaria del BCRA: los dólares que trae el Estado Nacional deben convertirse en pesos. Si el Tesoro los vende en el mercado, al aumentar la oferta de dólares, se reduce su precio, atentando contra el objetivo de devaluación de Macri. La solución fue entonces venderle los dólares al BCRA a cambio de pesos.

Buscaban no emitir pesos para financiar el déficit fiscal, pero la toma de deuda en cantidades tan grandes terminó por presionar a la baja el precio del dólar, obligando al BCRA a comprar los dólares de la deuda externa. Ello hizo que se mantuviera el ritmo de emisión monetaria, solo que ahora –a diferencia de lo que ocurría desde 2014– para financiar un déficit fiscal que no impulsaba la actividad ni redistribuía el ingreso a favor de los sectores populares, sino todo lo contrario: deuda externa para empobrecer a la mayoría, enriquecer a una minoría y achicar la economía.

De modo que, para ser consecuentes con su visión monetarista de la economía y controlar el crecimiento de la cantidad de dinero en circulación con el fin de reducir la inflación, el BCRA se dio una política agresiva de esterilización monetaria (de los pesos emitidos para comprar los dólares de la deuda pública externa) a través de la colocación de LEBACs, lo cual solo fue posible garantizando un negocio financiero fabuloso a los especuladores con tasas de interés altísimas en términos internacionales.

De hecho, si analizamos la composición de los tenedores de LEBACs, vemos que mientras que los bancos mantuvieron sus tenencias en niveles similares, aparecieron otros jugadores, nuevos “inversores”, en particular a partir de marzo de 2016, que no son otros que los grandes especuladores internacionales y nacionales que aprovechan el fabuloso negocio de la bicicleta financiera desatada por las medidas de la administración Macri. Los bancos, que en 2015 tenían más del 70% de las LEBACs en circulación, pasaron a tener hoy en día alrededor del 35%.

La contracara de este cambio en la composición de los tenedores de las LEBACs es el elevado riesgo que enfrenta nuestro sistema financiero, y por lo tanto nuestra economía, ante cada vencimiento de LEBACs, que llega a representar decisiones por el equivalente de más del 50% de la base monetaria (la mitad del total de billetes y monedas en circulación). Imaginemos qué podría ocurrir si los tenedores de LEBACs decidieran no volver a comprarlas y en cambio corrieran a comprar dólares: estaríamos ante una fabulosa e incontenible corrida cambiaria.

Por eso, el macrismo se encuentra atrapado en una trampa que ellos mismos se han construido: si bajan la tasa, se les dispara el dólar. Si se les dispara el dólar, más recesión y empobrecimiento. Y más inflación. Pero si no bajan la tasa, la economía seguirá sin arrancar, se consolidará la dinámica de destrucción del tejido manufacturero nacional y se agravarán las tendencias de empeoramiento del mercado de trabajo, con menores salarios y mayores niveles de desocupación.

En menos de dos años ha empeorado considerablemente el estado de nuestra economía. Además de haber empobrecido a más de un millón y medio de argentinos y de haber empujado al cierre a miles de fábricas, el plan de gobierno de Macri afectó sensiblemente nuestra soberanía política: nos encontramos hoy sumamente condicionados por acreedores privados, tanto tenedores de títulos de deuda nominada en moneda extranjera como tenedores de LEBACs.

Cualquier situación de estrés financiero internacional nos obligará a entregar más y más beneficios a los especuladores financieros que exprimen a nuestras empresas y a nuestros trabajadores, a cambio de mantener cierta estabilidad macroeconómica, mientras día a día empeoran las condiciones de vida de los sectores populares.

En el extremo, agotado el margen de endeudamiento en los mercados financieros internacionales, y de continuar por esta senda, se recurrirá al Fondo Monetario Internacional, y con ello retornarán los tiempos de las imposiciones de mayores recortes del gasto y de demandas de flexibilización laboral y privatización del sistema previsional, como prenda de cambio ante las necesidades financieras crecientes que enfrentaremos. La lógica del sobreendeudamiento y el ajuste permanente. La economía de la deuda en su máxima expresión. Hacia allí vamos, de no mediar un golpe de timón que reencauce al país.

* Economista. Secretario de Economía del Municipio de Moreno. Ex-presidente Comisión Nacional de Valores