Alejandro Fiorito: "Para evitar la llamada 'fuga de capitales' es preferible tener 'bicicleta' financiera en pesos y no en dólares"

Por Enrique de la Calle

AGENCIA PACO URONDO dialogó con el economista de la universidad de Moreno Alejandro Fiorito sobre restricción externa y la obsesión argentina con el dólar. "No es un problema “cultural”, como suele decirse, tiene lógica, que proviene de un cálculo muy básico. ¿En qué activo me conviene ahorrar?", describió. Por eso, propone diferenciales de tasas de interés nominales positivas. "Hay que pagar una tasa de interés que cubra la tasa que paga el mundo. Pero también cubrir el riesgo cambiario, el riesgo de una devaluación. Un tipo que tiene dólares y lo pone en un activo en pesos, si se devalúa la moneda, pierde plata. Eso no puede ocurrir", resaltó. Además, aseguró que no hay arreglo virtuoso posible con el FMI y que posiblemente "se arregle algo que no se pueda cumplir en el tiempo". 

APU: Usted propone pensar la restricción externa (la falta de dólares) en relación a la llamada “fuga de divisas”, porque sin resolver la segunda no tiene sentido avanzar con la primera. ¿Es así?

AF: Sí. La discusión tiene varias facetas. Hoy se discute mucho con el ambientalismo en torno a la importancia de aumentar exportaciones. Pero hay que entender que en simultáneo hay que solucionar el problema, llamémoslo así, financiero, de formación de activos externos (FAE). Que no es un problema “cultural”, como suele decirse, tiene lógica, que proviene de un cálculo muy básico. ¿En qué activo me conviene ahorrar? Se puede decir que siempre pasó así en la Argentina, y en realidad no fue siempre, uno puede poner una fecha, 1975, donde todavía se compraban casas en pesos. Empezó a suceder que a los particulares les convenía más el activo dólar que otro. El problema es que Argentina no puede comprar dólares en un banco.

APU: Cuando uno habla de “formación de activos externos” suele pensar en “fuga de capitales”, es decir, recursos que salen del país (por ejemplo, en sociedades offshore). Entiendo que usted no lo entiende así. ¿Qué incluye la formación de activos externos?

AF: Hay un error en llamar “fuga de capitales” a la FAE que, en tal caso, políticamente puede cerrar para tener un tono de acusación. Si hay “fuga” es porque tendría que haber estado adentro y se fue. En realidad, la formación de activos externos es cuando una empresa, o una persona física, en principio, puede decidir en qué moneda, en qué activo, sea un plazo fijo, la compra de un bono, coloca lo que no va invertir. Una empresa que tiene un capital líquido que no va a invertir, tiene que decidir dónde lo va a dejar. Entonces observa y decide: ¿Dónde lo dejo, acá, con qué tasas de interés, o compro bonos, o en un fondo de inversión, o en Uruguay? No hay ningún delito ahí. Decide donde le conviene más. Y esa conveniencia tiene que ver con la situación del diferencial de tasa de interés nominal, no el real. Porque un inversor puede no vivir en Argentina, no le importa la inflación en Argentina, no va a comprar nada en Argentina. Entonces, lo que va a fijarse es cuánto le rinde un activo medido en dólares que tiene que poner en algún lado. Lo que ha pasado en Argentina es que esas tasas diferenciales nominales fueron negativas. Lo que vuelve lógica la existencia de una formación de activos externos. Por supuesto, que la existencia de controles cuantitativos como el “cepo” hace que este mecanismo no funcione tan bien.

APU: ¿La formación de activos externos, entonces, tiene que ver con la adquisición de dólares para atesorar (sin importar si están en el país o no)? Es decir, mañana compro 100 dólares y los dejo en el colchón de mi casa, y eso está incluido en esa medición del Banco Central.

AF: Sí. Puede o no salir del país. Ese dato mide si se compran dólares para guardar los ingresos excedentes. Ahí va otro tema importante: siempre en una economía vas a tener lo que vulgarmente se llama “bicicleta financiera”, que refiere al concepto de valorización financiera, con mala prensa. El problema para el país es cuando esa bicicleta financiera se produce en dólares, no en pesos. El Estado necesita los dólares para regular la distribución, el tipo de cambio, los temas de política monetaria. Por eso, hay que buscar incentivos para que las empresas y los ciudadanos puedan cuidar sus ahorros en pesos. Y eso se hace con diferenciales de tasas de interés nominales positivas.

APU: Durante algún momento del kirchnerismo recuerdo que se decía que las tasas de interés negativas permitían alentar el consumo y la producción.

AF: Para que haya aumento de inversión privada, tiene que haber demanda autónoma. Se puede tener inversiones con diversas tasas de interés. Ahora, siempre van a haber capitales líquidos de empresas que no se invierten. Si activos en pesos rinden menos que divisas, van a ir a dólares. Es lógico. Se puede decir que el costo de ser periférico es que hay que tener tasas más altas altas de interés. Esto no se entiende. Por eso se repiten cosas como “si baja el precio, se demanda más”, “si baja la tasa de interés, se demanda más capital” o “si se baja el salario, habrá más empleo”. Está demostrado que no tiene que ser así. Se puede tener una política de diferencial positivo nominal para estabilizar el mercado cambiario. .

APU: Sobre la formación de activos externos y la lógica offshore: ¿Cuánto hay de ilegalidad y cuánto de legalidad? Quiero decir: el mundo offshore, supongo, es uno de los elementos de todo este problema ¿Qué porcentaje es sobre el total?

AF: El offshore existe pero podría no ser necesariamente ilegal. Iría a otro lugar: me parece que hay que pensar en cuáles son los incentivos para evitar esa formación de activos externos, antes que en la prohibición, porque no sirve. Siempre hay una vuelta más de cómo hacer otro rulo... Hay gente que es experta en esas cuestiones. El Estado necesita los dólares, por eso tiene que poner algún incentivo para que sus empresarios y particulares se queden en pesos. El incentivo es subir la tasa de interés para que el diferencial sea positivo. ¿Qué sería ese diferencial? Hay que pagar una tasa de interés que cubra la tasa de interés que paga el mundo, que mucho tiempo estuvo baja. Pero también cubrir el riesgo cambiario, el riesgo de una devaluación. Un tipo que tiene dólares y lo pone en pesos, y se devalúa la moneda, pierde plata. Entonces, por lo menos, hay que cubrir ese riesgo con una tasa de interés más alta, lo que se llama diferencial positivo. Esa política representa un costo mayor, pero que puede ir acompañada de subsidiar la tasa de interés, como es práctica usual por ej. en Brasil, a quienes quieran invertir. Como el ahora 12 pero para inversiones.

APU: Se suele criticar tener tasas de interés positivas, porque encarece el crédito local. Por ejemplo, hoy la inflación argentina es del 50%, para que fuera positiva la tasa de los plazos fijos debería ser 51%.

AF: Una aclaración muy importante. La pregunta refiere a la tasa de interés real. Siempre aparece la confusión. En realidad se trata de tasas nominales. Nominales significa que no hay que olvidarse que la inflación es un resultado no es una causa. Un resultado de la devaluación, y de la puja distributiva. La rentabilidad de la tasa nominal en pesos le debe ganar a la devaluación y no a la inflación. Finalmente, mientras el peso no se devalúe, con la compra de dólares no se gana demasiado y con un plazo fijo en pesos se ganaría más. Por eso hay que ver el diferencial nominal: hay que restar la tasa de interés de Estados Unidos, el riesgo país y el riesgo cambiario. Si se cubren esos tres numeritos, se tiene un diferencial nominal positivo. Se necesita una política así a largo plazo. No digo que se resuelvan todos los problemas de “fuga”. No es una condición suficiente sino solo necesaria para evitarla. Si no se lo hace, se va a tener siempre este problema, que hoy se “resuelve” con cepo.

APU: Lo llevo de la teoría a la praxis. Desde la ortodoxia a la heterodoxia económica coinciden en que el cepo es una política que no sirve. ¿Pero cómo se sale sin una crisis que empeore la situación?

AF: Corrijo algo de la primera parte, yo no digo que está mal el cepo, como no diría que está mal un torniquete si te cortaras ahora el antebrazo y estuvieras perdiendo sangre. El tema es que si lo dejo un año, se te va a pudrir la mano... Con cepo no te podés desarrollar, dado que todo lo que se dijo de los diferenciales para estabilizar el mercado cambiario no funcionan bien.

APU: Es una herramienta que sirve para esta coyuntura pero que habrá que abandonar en algún momento.

AF: El tema es que hay que salir para que empiece a funcionar el incentivo de quedarse en pesos. Si no ¿qué se va a obtener? Brecha cambiaria… Entonces hay incentivos para sub-facturar exportaciones y sobre-facturar importaciones. Todo ese tipo de juego que también alimenta el contrabando. Salir del cepo excede la expertisse económica, es un tema de economía política. Hay que tener condiciones políticas, como puede ser el comienzo de un mandato de gobierno, lo que acá no se tuvo por la pandemia. Hay que tener acuerdos con los principales formadores de activos externos; se necesita un mayor nivel de reservas en el Banco Central. Que se pueda llegar a cerrar el tema del FMI, un tema del que todavía no hablamos acá.

APU: Ninguna de esas condiciones están presentes en la Argentina de hoy: ¿no es posible salir del cepo?

AF: Probablemente es difícil salir del cepo en estas condiciones. Por eso, cuidado con poner tanto énfasis solo en el aumento de las exportaciones. Porque puede ser como abrir las canillas sin un tapón. El tapón sería que se permita que la gente, las empresas, los usuarios y todos los formadores de activos externos puedan quedarse en pesos. Entonces, cuidado con solo alentar exportaciones, que son fundamentales, sin resolver el otro problema.

APU: Usted plantea una política de Estado, de largo plazo, pero los gobiernos argentinos son todos, casi por definición, de mucha coyuntura. ¿Por qué un actor económico aceptaría que esta vez sí, habrá tasas positivas por muchos años?

AF: En economía es fundamental la persistencia de las medidas. Se tiene que tener persistentemente diferenciales nominales positivos, porque es una condición necesaria. Después lo suficiente viene de otros temas particulares de Argentina, entre ellos está la parte política y también el tema de la cantidad de reservas que se pueden lograr, el tema de acuerdos de financiamiento y apoyos internacionales. Pero si se tiene un “ahuyentador” de la moneda local, va a haber una bicicleta financiera en dólares, y se la quiere en pesos. Porque la bicicleta financiera siempre va a estar porque es la otra parte del proceso de inversión. Es importante entender la diferencia de pesos y dólares. Los estados nunca pueden ser obligados a fundir o llegar al default por una deuda en su propia moneda. De última, se puede emitir esa moneda. Pero nunca se pueden emitir dólares (excepto Estados Unidos, claro). El punto a entender es ese: es bueno tener una bicicleta financiera en pesos y no en dólares. ¿Cuál es el problema? Si es la solución.

FMI: ¿Todas las salidas son malas?

APU: Lo llevo a otro tema de coyuntura: ¿Hay posibilidades de un acuerdo “virtuoso” o relativamente virtuoso con el Fondo Monetario Internacional?

AF: Las experiencias históricas hablan en contra. Lo que sí también puede pasar es que se acepten ciertas cosas e incumplirlas sistemáticamente. Porque son políticas de ajuste que siempre terminan mal. Ya lo sabemos. ¿Qué se va hacer? ¿Reprimir? No cierra para nada el planteo del FMI. Al mismo tiempo, crecer para poder pagar sería una solución, pero creer también demanda mayor uso de dólares para mayores importaciones. Lo que pasa que en su momento en el 2001, 2002, tuvimos la entrada de China al mercado mundial, y se tuvo “el viento de cola”, porque subieron los precios de los productos primarios que exportábamos. Toda la periferia tuvo un crecimiento más alto que el centro. Se tendría que haber tenido una política de diferenciales más altos para que no se vayan los dólares. ¿Qué pasó con los gobiernos kirchneristas? Decían “están todos en contra nuestro, por eso hay fuga”. Y no, es principal y necesariamente un tema lógico, se tendrían que haber mantenido sistemáticamente diferenciales positivos para generar incentivos al ahorro en pesos. Pero esto se veía como una posición en favor al “rentismo”. El tema es que se fueron los dólares de las reservas y luego se tuvo un gobierno como el de Macri que se endeudó todo en dolares.

APU: Economistas como Guillermo Moreno proponen que la deuda con el FMI la paguen los dueños de las principales tierras en la Pampa Húmeda, a partir de la renta extraordinaria que tienen. Algo así como un bono a 50 años con el sector. ¿Lo ve viable?

AF: ¿Sacarle los dólares al campo? Cuando con la 125 casi explota el país… Yo no creo que se tenga fuerza política para hacer eso hoy. Para hacer un único pago de impuestos en pesos hubo un problema político enorme.

APU: Tampoco ve viable el ajuste o el default. ¿Entonces?

AF: Tenemos el resultado correcto: al parecer no hay salida buena. La salida buena va a ser la que políticamente genere menos problemas políticos.

APU: Pero si le preguntaran a usted: ¿qué le propondría al Fondo?

AF: Los dólares se generan con exportaciones o con más deuda. Más deuda hoy no se puede. La única posibilidad es la refinanciación del FMI, que por eso se está negociando. Algunos sectores argumentan de no firmar, pero me parece que no hay espaldas políticas y económicas para eso. Pero si se firma con los condicionantes de ajuste fiscal, probablemente van a haber problemas de no cumplimiento. Y si se obedece el ajuste que pretende el FMI seguro se pierden elecciones. Habrá que ver cual lógica se impone: la de restricción externa o bien la política social.

APU: ¿No hay salida?

AF: El país necesita crecer y para eso, son necesarios dólares y demanda autónoma, que es lo que quiere ajustar el Fondo Monetario cuando habla de déficit primario. En eso no hay que arreglar, está claro que sin eso no se crece. Y si no se crece, no se ganan elecciones. Por eso no descarto que pueda producirse un escenario de arreglo con incumplimientos futuros. Hasta que se tenga la posibilidad de tener más reservas internacionales, no hay posibilidades de salidas buenas por lo que se ve y probablemente lo único que se pueda hacer es subir la tasa de interés para evitar una mayor formación de activos externos. Cuando se arregle con el Fondo, la Argentina puede buscar ayudas con China, o con cualquier otro que pueda prestar o facilitar divisas por el comercio que tenemos. Pero fundamentalmente lo que creo es que vamos a tener incumplimientos futuros con el Fondo dado que choca con cualquier gobernabilidad nacional. Pero bueno, el FMI también tiene que cobrar, por lo que siempre tienen que volver a arreglar.