¿En qué consiste la estrategia del Gobierno de apostar al endeudamiento en el mercado local?

Por Enrique de la Calle

AGENCIA PACO URONDO: ¿De cuánto es el déficit fiscal total del Estado argentino hoy? ¿Es el más grande de los últimos 50 años?

Francisco Catantuno: El déficit fiscal refiere al exceso de gastos por sobre los ingresos en el sector público nacional consolidado. En ese sentido, el déficit medido en 2020 fue del 6,5% del PBI, es decir, el 6,5% de lo producido en todo un año y del 8,5% si incluimos los pagos de intereses. Se trata de un déficit fiscal importante en la historia de Argentina, aunque no necesariamente más grande. La comparación intertemporal es difícil porque han cambiado algunos aspectos en torno la medición, que hacen que una comparación liviana no resulte conducente.

Respecto a si es realmente grande o no, debe considerarse que de ese 6,5% del déficit del PBI, a la Argentina le corresponden casi 4 puntos del paquete de estímulo ante el COVID-19, que es una situación de absoluta anomalía a nivel mundial. Esto es relevante porque si uno observa las mediciones del FMI, encuentra que prácticamente la totalidad de los gobiernos del mundo incurrieron en déficit fiscales en 2020 e, incluso, han recurrido de manera sistemática al déficit fiscal en la última década.

En conclusión, funcionar con exceso de gasto por sobre los ingresos no es una anomalía argentina ni del actual gobierno, sino una constante a nivel mundial y en especial durante la pandemia. Esto tiene sentido porque a través del gasto público se incentiva el crecimiento de la actividad. Es decir, el exceso de gasto por sobre los ingresos, lo que hace es promover la actividad económica, dependiendo, por supuesto, de a qué se destinen esos gastos. Aquí, tiene un rol proactivo ese exceso fiscal del gobierno y esto no es trivial, menos aún en una situación de crisis mundial de pandemia y estancamiento de la última década de la economía argentina. Por último, debe subrayarse que el intento de minimizar o eliminar el déficit fiscal de forma sistemático, algo que proponen siempre los organismos multilaterales, no lleva a un estímulo de la actividad, todo lo contrario. Eso está demostrado por la experiencia internacional. Hay que encontrar un equilibro entre equilibrar las cuentas públicas y permitir el crecimiento de la economía. 

APU: El déficit puede cubrirse de tres modos: o cobrando más impuestos, o tomando deuda o emitiendo. El gobierno no quiere cobrar más impuestos (aumentos de retenciones por ejemplo) y quiere emitir menos. Entonces, explora el camino de tomar deuda en el "mercado local". ¿Es así? ¿Qué implica endeudarse en el mercado local?

FC: El gobierno siempre define el gasto como primera medida, en ese sentido hay que visualizar a qué se destina el crecimiento del gasto público, si es una forma de incentivar o no la actividad. Luego, el gobierno trata de reponer parte de lo gastado a través del cobro de más impuestos. Es cierto que el gobierno no está tratando de cobrar más impuestos, lo cual me parece un error considerando lo regresivo de la distribución de la recaudación en Argentina. Ese podría ser un buen camino. Después, reduce la emisión por la vía de tomar deuda. Esto es efectivamente así, están buscando desarrollar el mercado local, algo que en todos los países de la periferia, pero muy en especial en Argentina, el mercado de capitales locales está subdesarrollado. Eso pasa porque los que poseen excedentes en el país prefieren optar por salidas más seguras y, entonces, remiten hacia otros fines sus ahorros. Desarrollar un mercado local es una forma de captar esos ahorros.

La teoría neoliberal entiende que esto produce un crowding out, que es el término en inglés, es decir, un desplazamiento de la disponibilidad de ahorros para la inversión privada. Sin embargo, esto no encuentra demasiada evidencia estadística que lo avale. En rigor, lo que ocurre es que para aquellos que poseen excedentes y no los invierten productivamente, la opción de destinarlos a bonos del Estado hace que esos pesos sobrantes de ahorro no vayan, por ejemplo, a presionar contra el dólar. Esto es lo que ha ocurrido en los últimos tres meses: la emisión en pesos ha vaciado el mercado de “pesos sobrantes” para evitar que presionen la salida al dólar, sea por los canales oficiales o los ilegales, evitando así las expectativas de devaluación, con la consabida consecuencia de inflación. En ese sentido, tomar deuda en el mercado local supone eliminar presiones de salida sobre el tipo de cambio que es uno los principales factores inflacionarios. El riesgo de cobrar una tasa de interés demasiado alta es un riesgo.

APU: ¿Podría describir de modo sencillo cómo es el funcionamiento de ese endeudamiento en el “mercado local”?

F. C.: El endeudamiento en el mercado local opera por dos grandes vías: una puede ser cuando lo hace el Banco Central y la otra cuando lo hace el Tesoro Nacional. En los hechos supone una experiencia relativamente similar que es que se emite una promesa de pago en la forma de un bono o título con distintas especificaciones técnicas vinculadas a la duración de ese bono (puede ser de unas semanas o de años), la tasa de interés que paga, etc. En definitiva, un bono es una promesa de pago que se ofrece ante el mercado, tanto en la colocación de agentes financieros como bancos, o a través de las bolsas en los mercados de valores.

En este sentido, muchas veces los bancos, a través de su actividad en estos mercados financieros, permiten a los ahorristas de mediana escala acceder también a estos bonos. De hecho, durante el gobierno de Cambiemos, incluso pequeños ahorristas podían acceder a títulos emitidos por el Estado. Una vez que esos bonos son emitidos lo que hacen es quitar pesos de la economía y, al momento del vencimiento, sea el Banco Central o el Tesoro Nacional, puede pagarlos o renovarlos por un nuevo instrumento que renueve este mecanismo.

En la medida en que se quiten las expectativas de devaluación o de incertidumbre en general o riesgo de impago, lo que suele ocurrir es que los bonos, en lugar de pagarse al final, se renuevan por nuevos bonos, y quienes tienen esos títulos lo que hacen es cobran nada más que los intereses, lo cual sería lo mismo que hacer un plazo fijo.

APU: Leía a los críticos de esa estrategia, que el gobierno está emitiendo bonos en dólares con tasas muy altas (superior al 10%), lo que podría impactar sobre el crecimiento económico (los actores económicos locales pueden estar incentivados a tomar esos bonos en vez de invertir). ¿Cuál es su opinión?

F. C.: El rendimiento de los dólares en Argentina son muy altos. El país está negociando ahora con el FMI y el Club del País. La negociación con el FMI es muy relevante porque es el que hace el seguimiento del programa económico del gobierno y autoriza o promueve a otros agentes que presten al país. Las tasas son muy altas y eso no es sustentable en el largo plazo porque se volverían impagables. Eso tiene que ver con las evaluaciones de riesgo que se hacen del país. Argentina no emite a la tasa que quiere, debe negociar con los agentes financieros. Es evidente que ese 10% de tasa no es sostenible fiscalmente en el mediano plazo. Lo que busca el gobierno es lograr un horizonte de certidumbre, mientras logra plazos de pagos más largo y tasas más bajas. Por supuesto, que con estas tasas es lógico que los actores privados las prefieran antes que destinar recursos a la producción. Ahora, para generar incentivos a la producción no alcanza con bajar la tasa de interés, hace falta un horizonte de certidumbre y ganancias que estimen necesarias los empresarios. Y ahí hay una puja histórica, porque los empresarios tienen como referencia una tasa de ganancia que es muy elevado, muy por encima de lo que pasa en los países desarrollados e incluso en naciones de la periferia.